前言：儘管研究所報考高燒不退，但其實從去年起，大學以上的失業率，已經超過高中職學歷。究竟該如何將高學歷，轉化為「高就業力」？
除了求職者心態外，高學歷人力供給過剩，是不爭的事實。近年來，國內大學過度擴張，每年量產出25萬名高學歷者（包括學士、碩博士），足足是10年前的2倍，尤其碩博士的成長幅度最驚人。
根據教育部統計，87學年度碩士在學人數為43,025人，博士人數為10,845人。到了95學年度，碩士生暴增3倍，達到163,585人，博士暴增2倍，達到29,839人。
曾任青輔會主委的立委李紀珠直接點出，高學歷的高失業問題來自「廣設大學」政策。目前每年踏出校門的學士、碩博士超過25萬人，「供過於求」是高學歷失業率高的主因。

高學歷在就業市場是如何逐漸喪失競爭優勢的？
◆量變，帶動質變
大學與碩士生暴增後，「量變帶動質變」，高學歷素質參差不齊現象嚴重。
◆供給失衡 熱門變冷門
碩士培育方向與市場需求不符，亦是高學歷喪失就業優勢的原因。
◆高學歷者自視過高
技職畢業生做事比較任勞任怨，即使程度略差，卻比大學生或碩士「好用」。

將高學歷轉化為高就業力
如何讓高學歷，能夠轉化成「高就業力」，提升自己在就業市場的競爭力，人資主管與學界代表提出下列建議：
 1、適度考量市場需求
李紀珠認為，對於冷門科系學生來說，如果志向明確，「即使路再窄、位子再少，只要你是頂尖的，機會就是你的。」但若本身志向不夠明確，在考慮是否念研究所時，就得多考慮市場需求，不要把自己的路堵死了。
 2、冷門科系培養第二專長
即使念冷門科系，也不代表出路一定難找，只要有心培養第二專長，就可強化自我競爭力。友達光電專利工程師張雅君，出身名校，從大學到研究所都念化學，為提高職場競爭力，也特別選修智慧財產課程，後來順利從製程領域，轉戰專利工作。
3、累積職場實習經歷
企業實習，可說是進入明星企業的最佳跳板。雅虎奇摩連續3年辦理暑假實習計畫，陸文秀表示，部分實習生後來順利成為正式員工，「對用人主管來說，與應徵者有共事的經驗，可降低用錯人的風險。」
4、培養soft skill
高學歷並不表示具備職場所需的全部職能，例如溝通表達能力、人際關係技巧、團隊合作能力、抗壓性與穩定度、問題解決能力、主動積極態度、應對進退禮節等，都與文憑無關，這些soft skill則是情感面的能力，包含人的特質與個性，例如主動性、抗壓力、溝通力等。

失業不失業， 態度是關鍵
立法委員 李紀珠：
冷門科系即使路再窄、位子再少，只要你是頂尖的，機會就是你的。
中國信託人資副總經理 黃淑芬：
碩士新鮮人往往對工作抱持太高憧憬與想像，唯恐自己「大材小用」，在求職時眼高手低，導致待業時間拉長。
安捷倫科技人資副總 卓勝國：
除了專業知識的hard skill，也應該培養主動性、抗壓性、溝通力等soft skill，才能為高學歷加分。
(轉載Career職場情報誌378期撰文◎陳鈺婷 攝影◎李健豐、黃雅秋）

高學歷＝低就業力
4年花費幾百萬讀大學，畢業很可能赫然發現，應徵工作還不如高中職文憑好用，不但工作機會更多，而且在社會打滾4年的實務經驗，比在大學混4年學到更多真功夫。
書讀越多、工作越難找，升學白忙一場，這是台灣年輕世代最大的悲哀。
從行政院主計處「人力資源調查」來看，台灣過去10年一直都是「學歷越高，工作越好找」，「大學以上」的失業率，在民國91年時曾經比「高中職」低2個百分點。然而，此後就開始情勢逆轉，高中職學歷的失業率一路走低，大學以上學歷失業率則節節升高，去年兩者已經完全打平（4.36％）。（見圖1）

過去1年來，大學以上學歷，持續喪失就業優勢，13個月當中有8個月，失業率超過高中職程度者。最新統計在今年7月份，大學以上失業率為4.70％，高中職失業率為4.45％。

高學歷是自討苦吃？
另外一項調查發現，6年前大學以上學歷者，平均年薪74萬2875元，去年下滑至67萬2447元，6年的跌幅將近一成。難怪有人開始質疑，花錢接受高等教育，不但「投資報酬率」划不來，根本就是自討苦吃。
曾任青輔會主委的立委李紀珠直接點出，高學歷的高失業問題來自「廣設大學」政策。目前每年踏出校門的學士、碩博士超過25萬人，「供過於求」是高學歷失業率高的主因。
安捷倫科技人資副總卓勝國則認為，高學歷的失業與整體經濟環境有關，產業外移，工作機會自然減少，「廠商可以走，但並非每個人都走得了。」

長期待業族「高學歷化」
台灣長期失業人口中，高學歷者比例已達到兩成，而初次尋職者找到第一份工作，平均要花多達19個星期，也就是將近5個月時間。
李紀珠分析，現在年輕人普遍無經濟壓力，再加上家長過度保護，不會逼迫小孩馬上就業，在無法覓得「理想工作」前，這些準社會新鮮人並不羞於當「賴家一族」。
擁有美國資訊管理碩士學位的小湯，幾年前回國，足足花了1年找工作。「要找一份工作不難，但要找到一份符合心裡期待的工作，就不容易了。」小湯堅持認為，既然花了200萬到國外念碩士，理當在找工作時，把目標訂得高一些。
近年媒體報導「高學歷、高失業率」現象，甚至導出「學歷無用論」說法，中國信託人資副總經理黃淑芬有另一番解讀。
她強調，不應該因此掉入「是否該念研究所」的思考邏輯中，或認為「書讀得越多越找不到工作」的迷思。以國內知名企業來說，有很大部分的職缺，都要求碩士學歷，高學歷並不必然導致高失業率。
黃淑芬認為，高學歷失業的癥結，在於碩士新鮮人往往對第一份工作抱持太高憧憬與想像。許多碩士新鮮人唯恐自己「大材小用」，在求職時「眼高手低」，導致高學歷者待業時間拉長，這應該說是心態問題。

降格以求 搶高中職飯碗
儘管有許多高學歷求職者不願降格以求，寧可當長期待業族。然而，也有一些高學歷者深受「第一學歷」所苦，不惜隱瞞真實學歷，去應徵「有失身分」的工作，碩博士「高資低就」去當工廠技術員、速食店員的案例時有所聞。
雅虎奇摩人資總監陸文秀表示，「這幾年雅虎釋出的約聘僱職缺，就有相當比例的碩士前來應徵。」顯見，為進入名門企業，不少高學歷者也願意放低標準。
9月份的高雄捷運招考，就出現成群的大學、碩士畢業生，放棄報考位階較高的「師級」職缺，改考僅要求高中學歷的「員級」職缺。
好工作一年比一年少，有人很後悔當初「浪費」兩年念碩士，以致就業起步太晚、錯失卡位機會。
傳播所畢業，目前在金融業擔任公關的小米，當初為準備研究所考試而延畢，念了3年碩士，初次求職已超過26歲。「30歲還是基層員工，有時真後悔當初為何要念碩士？」小米說。
高學歷頭路難找的陰影，直接影響高中職生選填志願的決定。每年暑假基測結束，都有不少資優生放棄名校，改讀「鐵飯碗」的軍警大學。以警察大學來說，起薪超過5.5萬元，即使警專畢業起薪也有5萬元，相當於國立大學博士的薪水。難怪有人調查發現，今年警察大學的新生，大學指考的分數至少可上國立中央大學，卻寧可選擇警校。

1／4大學生選擇升學 碩博士暴增  
除了求職者心態外，高學歷人力供給過剩，是不爭的事實。近年來，國內大學過度擴張，每年量產出25萬名高學歷者（包括學士、碩博士），足足是10年前的2倍，尤其碩博士的成長幅度最驚人。
根據教育部統計，87學年度碩士在學人數為43,025人，博士人數為10,845人。到了95學年度，碩士生暴增3倍，達到163,585人，博士暴增2倍，達到29,839人。
青輔會針對95學年度應屆畢業生所做的「大專畢業生就業力調查報告」，結果顯示，應屆畢業生只有四成直接進入職場，有21.9％希望念國內研究所，另有5.5％計畫出國進修。而多所國立大學調查更發現，國立大學生打算攻讀碩士的比例高達九成。
淡江大學校長張家宜表示，念碩士幾乎成了風潮，甚至因學生將升學準備提前，大三就將重心轉向升學補習班，忽略學校課業，成為大學教授的頭痛問題。

爭相報考研究所 不惜延畢
一窩蜂升學風氣下，導致大學「延畢」人數激增。教育部統計，5年內延畢人數由1.1萬人倍增為2.3萬人，95學年度有近17％應屆畢業生延畢，寫下歷史新高。
分析95學年各校延畢人數，國立大學以台大1,083人最多，占應屆畢業生高達三成。
究竟該不該念碩士？這並無標準答案。但台大教務長蔣丙煌不諱言，每年新生進來，他都會期勉他們以至少拿到碩士為目標，「精英學生將學歷往上墊，有其必要性。」
根據教育部統計，國內幾所研究型大學，大學部與研究所學生數幾乎是1︰1，甚至有學校的研究生數超過大學部人數。
當然，並非所有學生都必須選擇升學。李紀珠不贊同一味追求高學歷，「抱著『先混到一個文憑再說』心態念書的人太多，造成碩士素質直線下滑，」她說。
張家宜認為，當碩士學歷普及化後，是否還值得投注2年時間與金錢去念書，值得商榷；換個角度說，其實「就業也是一種學習。」

研究型大學︳研究生與大學生人數                             資料來源：教育部

高學歷喪失就業優勢
高學歷不一定導向高失業率；但同樣地，高學歷，也不必然等於「高就業力」。究竟，高學歷在就業市場是如何逐漸喪失競爭優勢的？
◆量變，帶動質變
卓勝國分析，大學與碩士生暴增後，「量變帶動質變」，高學歷素質參差不齊現象嚴重。
這幾年，許多技職學校轉型為大學，但畢業生素質令企業主不敢苟同。某位人資主管就說，「三流大學碩士還比不上一流大學學士！」
黃淑芬也表示，若高學歷者無法證明自己擁有較高產能，企業主當然不願用較高薪資聘請碩士，這是非常現實的問題。
◆供給失衡 熱門變冷門
碩士培育方向與市場需求不符，亦是高學歷喪失就業優勢的原因。
例如，同類型的系所暴增，過多專長雷同者爭搶有限職缺，熱門的企管所就是一例。由於MBA多如過江之鯽，所以是否為名校，或留洋背景，成為進一步篩選的指標。
此外，例如泛生化系所，儘管長期產業前景看好，但市場職缺少，高學歷也無用武之地，不少人即使取得國外博士學位，回國後只能找個博士後研究來蹲，淪為「流浪博士」一族。而部分產業的沒落，也是高學歷不吃香的原因，新聞傳播所就是明顯的例子。
◆高學歷者自視過高
就業市場中的大學碩士供過於求，致使原本設定給專科生做的工作，現在連碩士都來搶。但在不少雇主眼中，技職畢業生做事比較任勞任怨，即使程度略差，卻比大學生或碩士「好用」。
富邦金控人資處副總經理徐正宗說，提高員工「定著率」，是企業用人的重要原則，必須適才適所，人才流動率才會低。高學歷者並不適用所有職缺，因此富邦今年加強與技職學校的建教合作。
技嘉集團曜嘉科技協理曾祥杰坦言，他偏好技職出身、再進修大學的求職者，因為「技職生普遍比高學歷者願意吃苦。」
淡江大學過去幾年晉用不少碩士擔任行政專員，張家宜說，今年開始調整作法，除非必要否則盡量改用大學生，不僅減輕薪資負擔，人員流動性也可望降低。
將高學歷轉化為高就業力
雖然大學並非職業訓練所，高學歷也不代表拿到工作保證書，但畢竟離開學校後，學生目標仍是就業。如何讓高學歷，能夠轉化成「高就業力」，提升自己在就業市場的競爭力，人資主管與學界代表提出下列建議：
◆適度考量市場需求
高學歷失業的原因，在於所學不符合就業市場需求。「若台灣滿地都有工作，你或許可以不考慮市場問題，但事實並非如此，所以，一定要提早思考現實問題，」卓勝國說。
李紀珠認為，對於冷門科系學生來說，如果志向明確，「即使路再窄、位子再少，只要你是頂尖的，機會就是你的。」但若本身志向不夠明確，在考慮是否念研究所時，就得多考慮市場需求，不要把自己的路堵死了。
以職種來說，若畢業後想從事科技研發、產業研究等高專業度的工作，碩士學歷是應徵的基本門檻。但若對業務銷售有興趣，個人特質、工作經驗可能超過學歷的重要性。不同的職種，有不同的學歷要求，以此做為是否在學位繼續深造的參考，將可提高求學的投資報酬率，不至於白花時間拿一個沒用的學位。
◆冷門科系培養第二專長
即使念冷門科系，也不代表出路一定難找，只要有心培養第二專長，就可強化自我競爭力。
元大研究中心經理林奕頎，大學本科念的是中文系，研究所轉考企管所，畢業後順利進入金融業服務。而友達光電專利工程師張雅君，出身名校，從大學到研究所都念化學，為提高職場競爭力，也特別選修智慧財產課程，後來順利從製程領域，轉戰專利工作。
◆累積職場實習經歷
為提升青年就業率與就業力，青輔會正積極推動「青年職場體驗計畫」，即使不是名校或碩士出身，由於可累積實務經驗，參加成員在計畫結束後，順利找到工作者高達九成。
企業實習，可說是進入明星企業的最佳跳板。雅虎奇摩連續3年辦理暑假實習計畫，陸文秀表示，部分實習生後來順利成為正式員工，「對用人主管來說，與應徵者有共事的經驗，可降低用錯人的風險。」
而友達光電連續4年舉辦「A+種子暑期實習計畫」，目前已有6名「A+種子」成員正式加入友達。
◆培養soft skill
高學歷不等同於「高就業力」，因為學歷只代表專業知識的能力，並不表示具備職場所需的全部職能，例如溝通表達能力、人際關係技巧、團隊合作能力、抗壓性與穩定度、問題解決能力、主動積極態度、應對進退禮節等，都與文憑無關。
卓勝國說，安捷倫在選才時，較過去更重視個人的soft skill，而非hard skill。hard skill指的是在學校所學的專業知識；soft skill則是情感面的能力，包含人的特質與個性，例如主動性、抗壓力、溝通力等。
張家宜認為，淡江畢業生在雇主偏好調查中，屢次勝過很多公立學校，原因就在於淡江人的soft skill較佳，「可能在念書上不是最頂尖的，卻懂得在職場工作上謙虛學習，具備團隊合作精神。」
卓勝國建議，在校期間應多參加社團、義工服務活動，培養soft skill。如果有機會的話，增加各種海外經驗，例如交換學生、海外義工、短期遊學等，擴展國際能力，也可以為高學歷再加分。
失業不失業 態度是關鍵
北科大碩士、夆典科技業務專員陳昱欣回憶2年前的求職經驗，他認為，「工作好找不好找，完全是心態問題。」
主修商業自動化科系，他剛開始找工作時，非常執著於流通服務業的行銷企劃工作。雖獲得不少面試機會，但行銷企劃重視工作經歷，毫無工作經驗的他，求職過程飽嘗挫折。
「剛開始確實有些灰心，後來學會轉換心態，不堅持非要找原本想做的工作，」陳昱欣以過來人身分建議，新鮮人應以累積工作經驗為優先，「太執著不見得是好事。」
李紀珠也認為，一味執著於特定工作職缺，並非好現象。興趣是可以培養的，更何況，即使有興趣，若無工作機會，興趣也會逐漸降溫。人都是需要被鼓勵或肯定的，與其等待一份「難求」的工作，不如從「可得」的工作機會中，培養樂趣與實力。

蔣丙煌強調，高學歷者在求職時，應該讓學歷成為利基，而非就業的絆腳石。社會新鮮人對工作的要求太多，很容易絆住自己。陸文秀也建議，高學歷新鮮人必須調整求職心態，只要公司經營基本面沒有問題，求職態度不妨更開放一些。

(三)、美國次級房貸風暴再起之探討

前言：美國次級(subprime)房貸問題爆發並對全球經濟金融造成影響，大致可分為兩階段，第一階段是在今年2月底，當時的主要受害者為次級房貸業者，由於次級房貸逾放率持續升高之故，致有超過70家的次級房貸業者因此而宣告破產或被收購。另，大型銀行如HSBC亦就其持有之次級房貸相關債權增提準備。此一事件經媒體密集報導後，引發投資人趨避風險心理，從而成為2月27日全球股災的導火線。但不久之後，市場人士認為次級房貸未償還餘額占美國房貸市場(2006年約達10.2兆美元)比重僅為11%，估計其相關信用損失為500~2,200億美元，占全體房貸比重低於2.2%，是以判斷對美國景氣之直接衝擊有限。至於間接影響，也就是對其他部門的傳染效果，則基於就業市場與民間消費持續活絡、房市暫時趨穩以及業者並未對次級房貸以外部門緊縮信用標準等因素，而認為波及效果不大。影響所及，國際股市遂在一個月內迅速回升。
第二階段始於今年6月下旬，迄今仍餘波未了，此時的風暴中心已轉移至證券化端，首先是Bear Sterns證券公司於6月22日出現投資損失，接著是Moody’s與S&P於7月10日宣佈調降多檔次級房貸相關證券之評等，至8月上、中旬又陸續有多家歐澳系銀行及美國投資銀行因旗下基金嚴重虧損而停止基金贖回，或因其所支持的表外機構面臨困境而受到拖累，甚而必須向外尋求援助。
影響所及，在投資人驚慌而減少風險性資產部位(包括日圓套利交易者的平倉)及金融機構流動性需求十分強勁之下，全球股市大跌，短期利率上揚以及日圓匯率走強。歐美央行為了穩定金融市場情勢，於8月中旬先後注入數千億美元流動性，但市場震盪局面猶未止息，直到8月17日聯準會宣佈調降重貼現率兩碼後，大多數金融市場才逐漸止跌回穩，但仍相當脆弱，易受次級房貸相關負面消息的衝擊。
本文以下試由證券化的角度來探討次級房貸風暴的前因後果，首先將簡介美國房貸證券化歷程，接著再探討次級房貸興衰原因，最後為對美國經濟金融之影響。

一、儲貸協會危機後的房屋融資革命
美國在80年代的儲貸協會危機之前，主要的房貸放款機構是儲貸協會，它們在全盛時期的市場占有率達到近60%。儲貸協會係以吸收的存款敘做長期固定利率房貸，此在70年代以前的金融穩定且低利率環境下，能良好運作來滿足大多數購屋者的需求。但70年代的兩次石油危機導致通膨激升，短期利率在聯準會採取緊縮措施下大幅上揚，使得儲貸協會的資金成本隨之勁增，但放款利息收入卻固定不變，致許多儲貸協會出現鉅額利差損失，由於它們的法定最低資本比率只有5%，不足以抵償而紛紛破產倒閉，最後必須由政府出面建立重整基金(RTC)來接收問題儲貸協會解決善後。
80年代以後，美國房屋融資市場出現革命性轉變，雖然主管機構記取前車之鑑，允許金融機構推出利率調整型房貸來趨避利率風險，但由於此係將利率風險移轉由借款人承擔，是以不受借款人歡迎，未能成為房貸主流。
對於房貸機構而言，則是一方面擔心固定利率房貸的利率風險，另一方面又受限於本身吸收存款能力，無法應付嬰兒潮世代成家後對住宅及房貸的旺盛需求，致面臨房貸資金來源緊缺的問題。
為了解決前述問題，遂由聯邦政府全資擁有的政府國民抵押貸款協會(GNMA又稱Ginnie Mae）及兩家政府支持機構(GSEs)—聯邦住宅抵押公司（FHLMC又稱Freddie　Mac)及聯邦國民抵押協會（FNMA，又稱Fannie Mae）躍居重要角色，其中Fannie Mae及Freddie　Mac係出面購買房貸，然後再以一池房貸資產為基礎發行經其保證的房貸支持債券(MBS)，出售給投資大眾。Ginnie Mae不發行MBS，只針對一池完全由獲得FHA保險或VA保證之房貸為基礎資產者，所發行之MBS提供即時償付本息保證。由於歷年來FHA及VA房貸的年度敘做量只占全部房貸敘做量的3%左右，是以由Ginnie Mae保證的MBS總額遠不及其他兩大機構，以2006年為例，GinnieMae的 MBS只占三大機構MBS的9%，FreddieMac為40%，Fannie Mae為51%。要言之，三大機構即是以直接或間接參與方式，促使房貸證券化，一方面讓房貸機構能不持有房貸，以免承擔風險，另一方面則讓房貸機構不再依賴存款，能以轉售房貸的方式取得源源不絕的資金。
由於GinnieMae係政府組織，因此其保證具有完全的聯邦政府信用擔保效力，至於Fannie Mae及FreddieMac保證發行的MBS則缺乏完全(但有隱含)的聯邦政府信用擔保。Fannie Mae及Freddie　Mac只收購符合其規定標準(conforming)的房貸，以確保每筆MBS的基礎資產具有足夠的同質性，此除了有助於其運用統計模型準確地估算房貸逾放率及借款人提前還款可能性，讓資產池能產生較穩定的現金流量以應付MBS的本息支出外，尚使MBS容易決定價格，促成買賣交易，讓市場具有流動性，為投資人樂於持有，致房市能從儲貸協會危機後的低谷中緩慢復甦。
隨著MBS的成功，1985年起便有許多民營金融機構仿照此一模式發展出各種資產支持的證券（asset-backed securities，ABS），如信用卡應收帳款、汽車貸款、學生貸款等皆能證券化銷售給投資人。它們雖亦發行所謂的民間(private-label)MBS或非政府代理機構(Non-Agency) MBS，但初期規模甚小，無法與三大機構(尤其是Fannie Mae及Freddie　Mac)相比，主因是這些MBS沒有(隱含的)政府保證，必須委託信評公司評等，致發行成本較高之故。
90年代以後，民間 MBS雖有較顯著的成長，但在2003年以前其年度發行量占當年MBS發行量的比重至多僅及2002年的22.3%，直到2004年以後才見快速發展，發行量從2003年的5,860億美元激增至2005年的1.2兆美元及2006年的1.1兆美元，市占率亦一舉躍升至2006年的55.9%，已大幅超越三大機構總和。這是因為：(1) Fannie Mae及Freddie　Mac近年來皆爆發財報錯誤與公司治理不佳等問題，致MBS發行量於2004年大幅萎縮，2005年及2006年仍呈小幅下滑局面，美國政府更對其所能購買的房貸資產予以限制，從而給予民間MBS茁壯坐大的空間；(2)民間 MBS的資產池可以將不符合政府代理機構標準的大額房貸、次級房貸及Alt-A級房貸納入，由於這些房貸利率(尤其是次級房貸)皆高於標準房貸利率，因此能提供較三大機構MBS為高的收益率，致在全球資金過剩，長期利率處歷史低檔環境下，對投資人極具吸引力；(3)民間 MBS採取超額擔保(即基礎資產總額超過MBS發行額)、超額利差(即房貸利息收入扣減服務費支出後高於MBS利息支出數額)、信用保險及設定基礎資產現金流量的優/次順位結構等信用增強措施，將債券交由信評公司評等，從而可按順位次序分割為AAA、AA、A、BBB、BB及未評級等份額(tranche)，再分別給予對應其風險程度的利率水準，出售給不同投資者以滿足他們對不同風險/報酬的需求。

MBS發行額由1984年的590億美元，增至2006年的2.05兆美元，影響所及，累積未償還餘額迄2006年底已達6.17兆美元，較2000年的3.02兆美元增加一倍。房貸被證券化的比率從1980年的略高於10%升至2006年的55%左右。影響所及，房貸未償還餘額亦從2000年的5.13兆美元倍增至2006年的10.36兆美元。

隨著 MBS的盛行，帶動CDO 、ABCP等相關證券化結構產品亦蓬勃發展。所謂CDO ，係Collateralized Debt Obligations之簡稱，可譯為抵押債務債券，CDO之結構與民間MBS類似但更為複雜，其所包裝的基礎資產亦不再只是房貸，包括公司債、企業放款、消費者放款、MBS的高、中、低級信評份額等皆是。

去年全球CDO發行額達3,879億美元，遠高於1999年的520億美元，其之所以於近幾年來快速成長，主要拜下列幾因素之賜：(1)許多體質良好的企業由於規模過小，以致無法發行債券，CDO將這些債務組合並予以證券化使這些企業獲得直接融資機會；(2)全球資金過剩，導致許多套利交易者利用借來的低利資金購買CDO，以賺取利差擴大收益；(3)許多融資收購者利用CDO籌集併購資金；(4)今年開始實施的新巴賽爾資本協定改變銀行的資產風險權數，由於CDO的AAA、AA及A評級份額之風險權數分別為20%、20%及50%，因此除了讓銀行能藉由購買這些高等級產品來更有效率使用資本外，尚能獲得較一般公司債為高的收益率；(5)美、日法規允許保險公司不須市價調整其所持有的CDO；(6)信評公司為了賺取信評費，樂於配合投資銀行，對其新規劃完成的結構型信用產品進行評等。

ABCP是以各種債券、授信等資產為基礎所發行的商業本票，其運作模式是一種循環型(Revolving Type)的證券化，即證券化的發行者必須不斷地以發行商業本票的收益，購買新資產，使整個模式能持續的運作下去。一般而言，ABCP的發行者主要為：傳統的導管機構(conduit)、證券套利型導管機構及結構性投資工具(Structured Investment Vehicles, SIVs)。

傳統的導管機構指的是銀行為了不增加表上風險性資產，且又能讓企業客戶的應收帳款獲得短期融通起見而設立之特殊目的機構(SPV)，其做法是企業將應收帳款交給導管機構，由導管機構以這些債權為基礎發行ABCP出售給投資者，讓企業得到現金週轉。這些ABCP為了獲得A1/P1的高評等以降低融資成本，除了採取超額擔保的信用增強措施外，尚在信評公司的要求下安排由高評等銀行提供100%的流動性備援額度，以確保ABCP的投資人在票券到期時能收到全額本息給付，不會遭受損失。ABCP使許多中小企業能以證券化的方式參與原本只有知名大企業才能發票融資的商業本票市場，從而讓它們擴充融資管道。對於銀行而言，則是既不會增加自有資本負擔，同時也能經由提供服務給企業客戶及導管機構賺取手續費。至於證券套利型導管機構，則不再以購買企業客戶的應收帳款為限，其基礎資產擴及AAA或AA評級的MBS、ABS份額，以賺取資產與負債(發行ABCP)之間的利差為主。據Moody’s估計，截至今年7月31日止約有13%的ABCP未償還餘額是由證券套利型導管機構所發行。

SIVs雖亦是專門從事證券套利的表外機構，但其組織型態為投資公司，多註冊於避稅天堂(如開曼群島或澤西島)以享受優惠稅率，資本來自發行資本票據，支持的銀行或資產管理者通常會認購一部分，負債來源為發行ABCP(只占負債的20%~30%)及中期票據，槓桿倍數多為10~15倍。主要投資標的為高評等證券，套利所得將按期分配給資本票據持有人。SIVs通常指定支持的銀行或非銀行為管理者，由其提供投資顧問及融資與營運支持。它們發行的ABCP，通常只安排一部分(最低可至10%)的流動性備援額度，這是因為其採取評等機構認可的動態流動性管理架構，僅須將流動性資產及銀行流動性之總和維持在2至3週的累計資金淨流出額即可之故。據Moody’s估計，目前市場上約有30家SIVs，合計管理4,000億美元的資產，其中全球RMBS占23%(美國次級房貸RMBS占2%)、CDO占11%(RMBS的CDO占1%)。SIVs所持有的美國次級房貸RMBS中，AAA級份額占54%，AA級份額占39%，其餘為A級份額。

由於ABCP的殖利率略高於同等級商業本票，因此頗受投資人歡迎，致近年來發行額快速增加，其未償還餘額至今年8月初已達1.2兆美元，占美國商業本票市場(2.2兆美元)的一半以上。隨著 MBS的盛行，帶動CDO 、ABCP等相關證券化結構產品亦蓬勃發展。所謂CDO ，係Collateralized Debt Obligations之簡稱，可譯為抵押債務債券，CDO之結構與民間MBS類似但更為複雜，其所包裝的基礎資產亦不再只是房貸，包括公司債、企業放款、消費者放款、MBS的高、中、低級信評份額等皆是。

去年全球CDO發行額達3,879億美元，遠高於1999年的520億美元，其之所以於近幾年來快速成長，主要拜下列幾因素之賜：(1)許多體質良好的企業由於規模過小，以致無法發行債券，CDO將這些債務組合並予以證券化使這些企業獲得直接融資機會；(2)全球資金過剩，導致許多套利交易者利用借來的低利資金購買CDO，以賺取利差擴大收益；(3)許多融資收購者利用CDO籌集併購資金；(4)今年開始實施的新巴賽爾資本協定改變銀行的資產風險權數，由於CDO的AAA、AA及A評級份額之風險權數分別為20%、20%及50%，因此除了讓銀行能藉由購買這些高等級產品來更有效率使用資本外，尚能獲得較一般公司債為高的收益率；(5)美、日法規允許保險公司不須市價調整其所持有的CDO；(6)信評公司為了賺取信評費，樂於配合投資銀行，對其新規劃完成的結構型信用產品進行評等。

ABCP是以各種債券、授信等資產為基礎所發行的商業本票，其運作模式是一種循環型(Revolving Type)的證券化，即證券化的發行者必須不斷地以發行商業本票的收益，購買新資產，使整個模式能持續的運作下去。一般而言，ABCP的發行者主要為：傳統的導管機構(conduit)、證券套利型導管機構及結構性投資工具(Structured Investment Vehicles, SIVs)。

傳統的導管機構指的是銀行為了不增加表上風險性資產，且又能讓企業客戶的應收帳款獲得短期融通起見而設立之特殊目的機構(SPV)，其做法是企業將應收帳款交給導管機構，由導管機構以這些債權為基礎發行ABCP出售給投資者，讓企業得到現金週轉。這些ABCP為了獲得A1/P1的高評等以降低融資成本，除了採取超額擔保的信用增強措施外，尚在信評公司的要求下安排由高評等銀行提供100%的流動性備援額度，以確保ABCP的投資人在票券到期時能收到全額本息給付，不會遭受損失。ABCP使許多中小企業能以證券化的方式參與原本只有知名大企業才能發票融資的商業本票市場，從而讓它們擴充融資管道。對於銀行而言，則是既不會增加自有資本負擔，同時也能經由提供服務給企業客戶及導管機構賺取手續費。至於證券套利型導管機構，則不再以購買企業客戶的應收帳款為限，其基礎資產擴及AAA或AA評級的MBS、ABS份額，以賺取資產與負債(發行ABCP)之間的利差為主。據Moody’s估計，截至今年7月31日止約有13%的ABCP未償還餘額是由證券套利型導管機構所發行。

SIVs雖亦是專門從事證券套利的表外機構，但其組織型態為投資公司，多註冊於避稅天堂(如開曼群島或澤西島)以享受優惠稅率，資本來自發行資本票據，支持的銀行或資產管理者通常會認購一部分，負債來源為發行ABCP(只占負債的20%~30%)及中期票據，槓桿倍數多為10~15倍。主要投資標的為高評等證券，套利所得將按期分配給資本票據持有人。SIVs通常指定支持的銀行或非銀行為管理者，由其提供投資顧問及融資與營運支持。它們發行的ABCP，通常只安排一部分(最低可至10%)的流動性備援額度，這是因為其採取評等機構認可的動態流動性管理架構，僅須將流動性資產及銀行流動性之總和維持在2至3週的累計資金淨流出額即可之故。據Moody’s估計，目前市場上約有30家SIVs，合計管理4,000億美元的資產，其中全球RMBS占23%(美國次級房貸RMBS占2%)、CDO占11%(RMBS的CDO占1%)。SIVs所持有的美國次級房貸RMBS中，AAA級份額占54%，AA級份額占39%，其餘為A級份額。
由於ABCP的殖利率略高於同等級商業本票，因此頗受投資人歡迎，致近年來發行額快速增加，其未償還餘額至今年8月初已達1.2兆美元，占美國商業本票市場(2.2兆美元)的一半以上。

二、次級房貸的興盛
由於民間MBS、CDO 及ABCP 等證券化商品的蓬勃發展，使次級房貸等不符標準房貸獲得證券化的管道，業者可不再受限於本身的吸金能力，而能藉此自金融市場取得源源不絕的資金，來快速擴充房貸敘做量。

所謂次級房貸，係指借款者信用被業者評斷為次級者所借之房貸。按，業者評斷房貸申請者信用的標準主要有三：一是擔保品，代表指標是融資比率；一是信用歷史，代表指標是FICO信用分數；最後是還款能力，代表指標是債負比率。實務上的做法是將信用分數低於620分者，以及雖高於620分但有其他瑕疵如：債負比率高於55%、融資比率超過85%或缺乏所得證明文件者歸類為次級。除了優、次級外，尚有介於其間的Alt-A級及大額房貸級，前者係指信用分數高於620分，但無法提供足夠的所得證明文件或有較高的融資比率者，後者則是除了房貸金額超過標準外，其餘皆符合優級條件。

由於次級房貸的利率最高，且拜美國房價在1997年至2005年期間平均每年上漲7.5%之賜，讓許多借款人即使無法按期繳付房貸本息，亦可藉由出售房屋或重新融資來還債，致其逾放率從2002年初的15%高峰下降至2005年的11%左右，加上投資人對高風險金融產品的胃納增加等因素，均使得次級房貸MBS大受投資人歡迎，發行額由2001年的867億美元迅速增加至2006年的4,490億美元，占當年全部MBS發行額之比重亦隨之由6.4%升至21.9%。就累計未償還餘額觀之，今年元月美國MBS的市場規模達5.8兆美元，其中次級房貸證券化者有8,240億美元，占14%。

對於許多次級房貸業者而言，證券化的發展使其獲利來源由存放款利差，轉為賺取出售房貸的手續費及服務費。由於其帳上不再持有房貸，因此風險亦隨之移轉至由投資人或證券化過程的信用增強者承擔，影響所及，其業務考量重點已是如何擴增房貸敘做件數，而非資產品質。

在此情形下，他們為了衝刺業績，開始大量推出非傳統房貸產品，俾讓無法負擔傳統房貸者亦能獲得授信，此包括：interest only、payment option、2/28複合式利率調整型 (hybrid ARMs)等降低期初月付額型，及piggyback等提高融資成數型，它們的特色是使借款者的短期付款壓力減輕，從而讓許多自有資金較少者亦能獲得融資。事實上，interest only及Piggyback在1999年時並不存在於次級房貸市場，但至2006年時其比重已分別達24%及33%。

此外，他們為了加快授信時間起見，逐漸放寬授信標準，不再要求借款人提出所得證明文件，使得依借款者自述所得授信的比重由1999年的22%，逐年上升至2006年的46%。最近研究結果顯示，借款者在不須所得證明文件的情形下，常會誇大20~50%的所得，因此能增加房貸金額(但也超過其所得能力負擔)。另，他們也大量雇用獨立掮客承做次級房貸，卻又未善盡詳細審核與監督放款品質的責任，此除了導致許多沒有還款能力者亦能獲得房貸外，有些貸款人甚至是在掮客的協助下詐得房貸。

對於次級房貸借款人而言，由於房價漲幅遠超過加薪速度，使許多房貸案的總額、債負比率或融資成數皆隨之升高，致超過優級標準而被降至次級、Alt-A或大額等級者越來越多。但另一方面，卻又擔心房價持續上漲，從而促使他們決定早日舉債購屋。此外，亦有許多投資客利用非傳統次級房貸以少量的自有資金來炒作房地產。
對於投資銀行而言，則是認為儘管次級房貸證券化的信用風險較高，但他們已採取信用增強措施及在特定期間內有要求房貸業者買回不良次級房貸的權利等方式來控制資產池的品質。事業上，此已獲得信評公司的認可，致優先順位份額有AAA的評級。

對於投資人而言，MBS、CDO及ABCP等結構型信用產品相當複雜難解，因此主要依據信評公司的評等來做決策，他們以為買的是高評等、高收益、風險分散的證券化商品，但其實這些證券的基礎資產多缺乏歷史紀錄或市場流動性，信評公司係以理論數學模型來做評等，並未經實際市場的驗證。

在前述各項因素的推波助瀾之下，次級房貸敘做額於2004年開始快速成長，至2005年及2006年皆達6,000億美元左右的高峰，已較2003年增加一倍，其占當年度全體房貸敘做量的比重亦從1998年至2003年期間的4%~6%，大幅上揚至2006年的21%。不僅如此，Alt-A及大額房貸亦有顯著擴張，其比重亦分別升至25%及15%。

(四)、次級房貸的惡化

然而，好景不常，次級房貸市場的逾放率於2006年下半年開始顯著惡化，至今年第2季已攀升至14.82%的近年新高，較去年同季上升3.12個百分點，相形之下，優級房貸的逾放率則只於過去一年來增加0.44個百分點至2.73%。

這是因為：
次級房貸採利率調整型(ARM, Adjustable-Rate Mortgages)者所占比重已從1998年12月的27.6%升至2006年12月的50%左右，它們絕大多數為非傳統房貸如複合式ARM、interest only及payment option等，隨著有越來越多的授信案結束蜜月期或寬限期，改按較高利率計息或開始攤還本金，致有許多借款人無法按期償付突然顯著增加的每月房貸本息款而違約；


美國房屋市場於2006年下半年顯著減緩，致房價漲幅縮小甚至開始下跌，使得許多借款人無法利用房屋增值來借款償付開始大幅增加的每月房貸付款額；
核貸標準過於寬鬆及對獨立掮客的轉介房貸案件控管不佳，陸續爆發問題，例如：在房貸開始計息的前四月即發生拖欠情事者之比率，已於2006年大幅上升至5%以上。


事實上，表一的細項資料顯示，過去一年來逾放率增加最劇者為利率調整型的次級房貸，升幅達4.71百分點，這是因為業者將較有風險性的房貸產品銷售給高風險客戶所致。其次是利率固定型 (FRM ,Fixed Rate Mortgages)次級房貸，升幅達1.76百分點，主因當是業者未做好信用審核之故。但即使是優級房貸戶，採利率調整型者亦因結束蜜月期而使逾放率顯著上升1.35個百分點。只有利率固定優級房貸的逾放率維持穩定，僅上升0.25個百分點，尚處於正常波動範圍。
表一 房貸逾放比率

資料來源：Mortgage Bankers Association

(五)、對美國經濟金融的影響

以金融市場而言，雖然目前大多數金融市場皆已恢復正常，但次級房貸及與其相關的MBS、CDO及ABCP市場卻仍持續面臨信用緊縮，這是因為在信評公司多次調降次級房貸相關的MBS及CDO之評等後，已使投資人對這些證券及其評等失去信心，致價格難以決定，市場不再有買家而交易沉寂。按，雖然信評公司提供客觀的資產品質意見給投資人參考，但其收入卻來自證券發行者的評等費，從而產生利益衝突的問題，此係由於給予高評等容易為投資人及發行者接受，若給予低評等則可能使發行者另尋其他評等者或停止發行計劃，導致評等收入減少。事實上，證券化之評等收入已成為Moody’s近年來的主要所得來源，使其2003年至2006年的獲利平均成長27%

。
Commercial Paper Outstanding
Weekly (Wednesday), seasonally adjusted

影響所及，多家金融機構受到程度不一的損失。Bear Sterns證券公司是最早出現問題的美國投資銀行，其旗下兩檔避險基金於6月初因所投資的次級房貸相關CDO價值下跌而出現兩位數的帳面損失，致無法應付投資人贖回要求，加上提供貸款給這些基金的金融業者亦要求追加保證金及擔保品，終於迫使Bear Sterns在各方壓力下於6月22日出面承諾提供32億美元的擔保放款給其中一檔基金(實際放款額為16億美元)，但此兩檔基金仍於8月1日申請破產保護。此外，Bear Sterns尚有一檔基加上近年來德國景氣減緩及銀行家數過多導致國內金亦停止贖回。Bear Sterns因次級房貸風暴所遭受的損失為7億美元。

另，7、8月間則是有德國的IKB(DeutscheIndustriekreditbank)及薩克森邦銀(LandesbankSachsen Girozentrale)因無法對其導管機構提供足夠流動性而爆發財務危機 按，IKB雖為德國中小型企業授信的市場領導者，但較有利可圖的零售銀行業務被儲蓄及合作銀行所把持，因此儘管IKB貸出297億歐元的放款，卻只能吸收到43億歐元的存款，從而必須向資本市場籌措授信資金來源。

此外，今年開始實施的新巴賽爾資本協定給予中型企業放款的風險權數相當高，使德國的商業銀行及邦銀皆有將這些放款移出資產負債表的壓力。競爭激烈獲利不佳等因素，使得該行決定走向海外市場，致力於不會增加資本負擔的業務。

在此情形下，該行於2002年成立一家名為Rhineland Funding Capital Corp. (RFCC)的表外導管機構，RFCC的營運模式是至美國市場發行ABCP籌集短期資金，這些ABCP通常由IKB及其他銀行提供備援額度，俾能以良好評等取得低利資金，然後再將之用來購買美國高等級長期債券以套取長短期利差，RFCC 為了追求較高的收益率，因此投資許多有包裝次級房貸在內的MBS及CDO。IKB則是藉由提供RFCC管理及經營服務來賺取手續費及佣金，例如其去年度之所以獲利1.8億歐元，有1.08億歐元來自手續費及佣金，其中由RFCC所貢獻者即占佣金的半數。

但次級房貸相關證券被降級後，以其為基礎的ABCP遂乏人問津，從而迫使提供備援額度的IKB必須支付到期後無法順利展延的ABCP本息額，由於該行流動性不足以兌現這些ABCP，是以於7月29日被公營的KfW及銀行公會拯救，包括35億歐元的現金援助及146億歐元的備援承諾，預期今年將虧損7億歐元。

事實上，不僅是IKB，其他許多德國銀行亦設立自己的導管機構，其中尤以邦銀為最，這是因為它們自2005年7月19日起不再獲得邦政府保證後，資金成本隨之提高而壓縮國內獲利空間，必須另尋收入來源之故。以薩克森邦銀為例，其於愛爾蘭設立之子公司SachsenLB Europe PLC負責監督導管機構營運及投資避險基金，該子公司於2005年獲利4,100萬歐元，足以協助薩銀財報呈現獲利1,700萬歐元。但該行於今年8月17日被迫向政府求助，接著又於8月26日宣布以3億歐元賣給巴登符騰堡邦銀，主因即是薩銀提供給其導管機構Ormond Quay Funding PLC的備援信用額度達173億歐元，遠高於其他德國銀行，由於Ormond Quay帳上有32億歐元的美國次級房貸暴險額，致薩銀在往來銀行相繼縮減其額度下面臨流動性危機。

最近美國各主要銀行相繼揭露其因信用市場流動性危機所遭致的損失，其中尤以美林證券第三季打消84億美元為最，已使該公司因而虧損22.4億美元。按，美林近年來積極擴展CDO業務，已連續三年(2004~2006年)稱霸CDO市場，直到今年才退居第二。此雖然使該公司在2003年至2006年期間每年平均獲利52.2億美元，遠高於之前五年平均的21.1億美元，但由於其帳上持有許多次級房貸相關的CDO存貨及準備用來證券化為CDO的次級房貸相關資產，受這些資產價格大跌影響，該公司必須認列損失，將之反映於資產負債表。

	資料來源：Wall street journal

目前眾所關心的是其為對美國景氣的影響，首當其衝者為房地產活動，就次級房貸市場觀之，據估計若逾放比率上揚至35%，將使逾放總額達4,500億美元，在其中有三分之二遭到扣押法拍，回收率為50%的情形下，直接損失額約為1,520億美元，此雖與1986-1992年期間儲貸協會危機的1,530億美元相當，但就占GDP比率觀之，前者為1.1%，後者為2.6%，顯然不若以往嚴重。但最大的差別在於，當年的損失係由美國公共部門承擔，而此次則係透過證券化由全球買家承擔，從而引發全球流動性短缺及金融資產價格大幅下跌，這些間接損失不僅遠大於直接損失，且影響層面廣及全球投資大眾。

另，儘管聯準會7月份調查結果顯示，房貸業的信用緊縮主要集中在次級及非傳統房貸，優級房貸並未受到顯著波及，但此還是可能使已大幅下滑的房地產市場繼續下探，或延長疲軟期間，從而導致景氣有下檔風險。以對景氣有直接影響的住宅投資而言，其占GDP比率於2006年第一季攀抵6.2%的戰後次高紀錄後，隨著房市降溫而逐季下滑至今年第三季的4.5%，已低於4.8%的長期(1947-2007年)平均水準，致對過去六季的經濟成長率平均負貢獻0.96個百分點。

展望未來，由於具有領先指標性質的房屋興建許可於9月份重挫7.3%，且房屋建築業者的信心指數亦滑落至歷史新低的18點，加上9月份新屋存銷比率仍達8.3個月，遠高於4~4.5個月的正常水準，顯示業者持續面臨供給過剩壓力，住宅投資後市依然不樂觀，一般預期將繼續對今年第四季及明年第一季的經濟成長率負貢獻0.5~1個百分點。

其次就民間消費觀之，主要的影響來自以下幾方面：(1)房價下跌的財富縮水效果，例如8月份Case-Shiller的20城市房價指數即較去年同月下跌4.4%，為2000年開始編製是項指數以來最大跌幅，但此可望被近來美國股市回升的財富增加效果所抵消；(2)利率調整型房貸結束蜜月期或寬限期者將於2008年抵高峰，預期將使該年的借款者利息支出增加72億美元，但此相對於近10兆美元的個人消費支出而言，顯得微不足道；(3)住宅興建及房屋相關製造業、零售業及金融業裁員的所得減少效果，例如過去三個月(8~10月)來這些產業的就業人數即每月平均淨減少5.6萬人，但由於政府及其他民營部門就業人數增加數分別小幅增加及維持穩定之故，非農業就業人數只從第一季的每月平均增加14.2萬人逐漸降至第二季的12.6萬人及過去三個月平均的11.8萬人，可見此一效果之影響亦相當有限，但未來是否如此，尚待觀察。

要之，由於迄目前為止前述負面影響相當溫和，是以受第三季零售汽油價格下跌的激勵，該季民間消費成長率由第二季的1.4%回升至3.0%。儘管如此，有鑑於國際油價已於10月底上升至每桶90美元以上，勢將壓縮非能源的消費支出，加上房地產相關部門可能持續裁員等因素，是以摩根大通及高盛證券預期未來兩季的實質消費支出成長率將減緩至1~1.5%。

在投資方面，主要的考量點是截至今年第二季止美國銀行業提供給ABCP導管機構的未動用信用額度達3,500億美元，由於目前許多ABCP在到期後無法順利展延，因此這些額度將被大量動用來付款給持票人。影響所及，一方面使銀行面臨流動性壓力，另一方面這些ABCP的基礎資產也將自導管機構移轉至銀行資產負債表內，從而增加資本負擔，使自有資本比率下降，可能因此壓縮銀行授信成長空間，損及企業投資支出。此外，也有多起融資收購案可能因銀行無法安排融資而告吹。儘管如此，目前跡象顯示，銀行並未顯著緊縮企業信用，這是因為目前存款機構的資本相當充裕，其除了已在今年上半年買回400億美元(年率)的庫藏股外，且於第二季把將近一半的盈餘用來分發股利，是以它們可採取減少買回庫藏股及增加保留盈餘的方式來提升自有資本比率，此舉雖會衝擊銀行股價，但可緩和授信限制。另，聯準會於最近兩次的FOMC會議累計降息3碼，亦將有助於降低資金成本，改善銀行的獲利能力。此外，刻正研議中的超級SIV基金可望獲得主要銀行們提供800~1,000億美元的備援信用額度，然後據以發行ABCP向投資人募集資金，將之用來購買SIVs手上的高等級證券，以紓解SIVs無法展延到期ABCP的財務困境。

綜上所述，由於預期住宅投資將持續萎縮且民間消費亦可能轉呈緩慢成長之故，是以市場人士多預期美國經濟成長率將於第四季及明年第一季減緩至1.0~1.5%。